乐发中国银河宏观：攻守兼备、静待其变

　　来源：中国银河宏观乐发

　　本周关注：面对外部关税冲击，四月份国内经济增长顶住压力，保持稳定增长。我们通过生产法估算，4月当月GDP增速在5.6%左右，较一季度5.4%的增速进一步上行。4月政治局会议要求既定政策工具加紧加快靠前发力，对于二季度基本面形成较强支撑，我国经济再次进入“攻守兼备”之势。美国大规模减税方案浮出水面，全球滞胀预期强化，海外市场长端利率快速上行。整体而言，我们保持对于权益市场的乐观看法，在基本面不弱和风险偏好改善的格局中寻找结构性机会。债券市场更多需要“以逸待劳”，等待三季度降息预期再次强化的时间窗口。

　　国内宏观-需求端：（1）消费：出行平稳，乘用车零售保持平稳向好的态势。截至5月22日，5月地铁客运量增速同比2.45%、环比-3.68%，同环比增速与上周几乎持平，5月国内航班执行航班数平均值为13010.3架次，环比1.6%、同比3.92%，飞机出行继续降温但仍高于往年同期；乘用车零售保持平稳向好的态势，据乘联会，5月1-18日市场零售93.2万辆，同比去年同期增长9.3%，较上月同期增长15.4%；（2）外需：高频数据显示外需继续回落。截至5月22日，5月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1342.4，环比降1.69%，同比下降29.0%，延续回落态势；中国出口集装箱运价指数5月均值为1106.2，较4月均值下滑0.60%，同比下降18.6%，本周较上周环比升0.2%。

　　国内宏观-生产端：工业生产走势分化。5月第四周，钢材开工普遍下行，高炉开工率环比下降0.46pct至83.67%，；热轧板卷产量下降2.02%至305.6万吨。地产基建保持低迷，螺纹钢开工率下降0.35pct至42.29%；石油沥青开工率较上周下降3.6pct至30.8%。消费制造业保持稳定，汽车半钢胎开工率保持在78.22%，较上周没有明显变化；全钢胎开工率小幅降0.13%至64.96%。化工涨跌不一，纯碱开工率下降1.64pct至78.63%，PTA开工率上升2.59pct至77.22%，PTA产量截至5月22日录得134.06万吨，环比小幅上升4.39万吨；炼油厂开工率维持低迷，截至5月22日录得46.09%。

　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格下跌，果蔬价格全线下跌。截止5月23日，猪肉平均批发价周度环比下跌0.37%，生猪期货结算价格上涨0.78%。猪肉需求方面，猪肉购销仍处于季节性淡季，而小满节气到来，国内南北地区气温进一步升高，肉类消费缺乏增量。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.12%，7种重点监测水果平均批发价下跌1.52%，苹果期货结算价格下跌1.14%。苹果市场出货放缓，预计主流价格持稳。此外，鸡蛋价格周环比下跌0.98%。（2）PPI：原油价格双线下跌，黑色系商品各有涨跌。截止5月23日，本周原油价格全面下跌，WTI和布伦特原油分别下跌0.70%和1.12%。黑色系商品方面，截止5月23日，本周产品价格涨跌互现，焦煤价格跌幅4.48%，焦炭价格下跌7.84%，铁矿石价格下跌2.57%，螺纹钢价格上涨0.01%。有色等工业产品价格各有涨跌，铝价格上升0.55%，铜价格上升0.53%，水泥和玻璃分别下降1.89%和0.93%。

　　国内宏观-财政。1）本周特别国债和地方专项债发行规模提速。本周新增1210亿元特别国债，累计发行规模达7570亿元，其中注资国债3860亿元，超长期特别国债3710亿元。截止2025年5月24日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达46.9%，新增特殊再融资债251亿，新增专项债（不含化债）发行进度32.6%乐发，地方一般债发行进度56%。普通国债发行进度38.8%。目前央行流动性支持充裕，预计本月政府债发行将保持较强力度，进一步支持经济稳定增长。

　　国内宏观-投资。从本周高频数据来看，石油沥青开工率小幅下行，水泥发运率均小幅上行，高线和螺纹价格持续小幅回落，表征地产链需求较弱。从五月初的数据来看，基础设施投资目前仍保持稳定增长。房地产政策方面，本周国新办召开了《关于持续推进城市更新行动的意见》新闻发布会，明确了八项主要任务及资金配套来源。从表述和时间要求来看，行动方案仍然延续对房地产高质量发展的总体要求，有利于持续维持房地产市场企稳态势，但投资规模上强调高质量供给，并非大水漫灌。需要观测下一步是否会有增量政策工具定向支持城市更新资金端。

　　货币和流动性：资金利率上行，国债收益率曲线上移。本月MLF净投放3750亿元，MLF作为央行提供中期流动性的工具连续第三个月保持净投放。我们预计在二季度保持流动性充裕的背景下，不同期限工具将搭配使用，呈现净投放状态。本周公开市场操作净投放4600亿元。货币市场利率先回落后上行，SHIBOR007和DR007分别收于1.5520%（+1BP）、1.5860%（-5BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上周下降，从7.1万亿元下降至6.7万亿元。国债收益率曲线走陡，30年期国债收益率保持在1.85%上方，收于1.8890%（+1BP）；10年期回升至1.70%上方，收于1.7208%（+4BP）；1年期收于1.4481%，与上周基本持平。1年期国有银行同业存单发行利率上行，收于1.70%（+4BP）。

　　海外宏观和市场：特朗普关税言论再度引发担忧，美日长端债务收益率高企：政策层面：（1）特朗普于5月23日表示考虑对欧盟商品自6月1日起征收50%的关税，同时威胁对苹果等手机生产商的非美生产产品加征25%关税，再度引发美股和美元下行的情况。（2）特朗普政府的预算法案以215-214的微弱优势通过国会，进入参议院审议阶段。该法案在延续特朗普2017年减税法案的基础上着重加大了对居民的减税力度，同时削减了以Medicaid为代表的医疗和绿色能源补贴等相关支出。在不考虑关税收入的动态测算下，该法案未来10年内可能增加3.1万亿美元的赤字。预算难以有效控制赤字也是导致近期10年期美债收益率再度上行至4.5%以上的重要催化之一。（3）美国最高法院5月22日裁定，特朗普有权利罢免行使行政权力的官员，但这并不包括美联储主席鲍威尔，美联储的货币政策独立性受到法律支持，但这也意味着特朗普难以施压美联储尽早降息。（4）欧盟并未等待美国加入，对俄罗斯实施新制裁，欧盟表示制裁措施可能包括针对莫斯科的“影子船队”油轮和帮助俄罗斯规避制裁影响的金融机构，而俄罗斯则表示绝不会低头，地缘政治风险未见缓和。

　　经济数据层面：（1）美国5月标普制造业和服务业PMI均为52.3，好于市场预期。在5月美国暂缓关税政策后，PMI环比改善明显，制造业产需均有回升，而价格预期继续上行。短期来看，美国经济放缓的程度有所缓和，但PMI的改善并不意味着经济趋势转为上行。（2）美国地产方面，4月成屋年化销售400万户，略低于预期；新房年化销售74.3万户，好于预期，但库销比仍维持在8个月上方。高利率之下，美国MBA购买和再融资指数依然处于历史低位，在美联储明显降息前住宅投资仍然难有起色。（3）欧元区4月CPI同比增2.2%，核心增2.7%，基本符合预期；在关税和其他不利经济冲击的影响下，欧央行依然有望在年内将政策利率降低至2%的中性水平以下。（4）日本4月CPI同比增速为3.6%，核心增速为3.5%，均高于预期，这加大了市场预期日央行10月进一步提高利率的概率。同时，当周日债长端收益率在日央行延续边际缩表、日本本土金融机构承接日债意愿暂时不足的情况下显著上行，30年收益率一度超过3%。一方面，日本的实际经济增长似乎并不足以支持偏高的长端收益率，另一方面较高的通胀又暗示日央行应进一步加息。对于日本本土机构来说，其短期并没有显著调整资产负债表以吸纳更多日债的动力，同时在加息风险下日债短期也可能进一步下跌。从更长期角度来看，投资者担忧以日本低利率为基础的套息交易逆转，减少对已经出现裂痕的长端美债的需求，这也加剧了美日长债联动导致美债下跌的担忧。（5）本周黄金在以色列打击伊朗核设施、欧盟制裁俄罗斯、特朗普再度挥舞关税大棒等地缘政治和经济不确定性风险下明显反弹，伦金收于3357.519美元/盎司。

　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。